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私募机构挂牌新三板常见法律问题及风险规避

来源:未知 发布时间:2017-01-19

2016年5月27日,中国证监会在例行新闻发布会上明确,符合条件的私募机构可以在新三板挂牌和融资。同时,将开展私募机构参与新三板做市业务试点;随后,全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”)公布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(股转系统公告[2016]36号,以下简称“《通知》”),这意味着2015年12月以来,暂停达半年之久的私募机构在新三板挂牌融资渠道重新开启。在对股转系统就私募机构挂牌新三板出具的反馈意见进行梳理的基础上,结合最新规范性文件,我们对私募机构挂牌新三板存在的主要法律问题和相应解决思路进行了分析、总结。

1、挂牌主体是否适格,是否履行相关登记备案手续;

《全国中小企业股份转让系统业务规则》(以下简称“《业务规则》”)第2.1条和《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引(试行)》(以下简称“《挂牌标准指引》”)第一条第(三)项规定,新三板挂牌主体应为依法设立且存续满两年的股份有限公司,有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算。而《证券投资基金法》第十二条规定,基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任。目前,大部分私募基金管理人是公司制的,少部分采取有限合伙制形式。

(1)若申请挂牌主体是有限公司制的私募机构,一般只需存续满两年,依法完成股改,即可作为申请挂牌的主体;

(2)合伙制的私募机构,则不符合新三板挂牌主体的资格要求。

需注意的是,股转系统于2016年5月27日发布的《通知》中新增挂牌金融类企业挂牌条件,其中第二条要求“私募机构持续运营5年以上,且至少存在一支管理基金已实现退出”,这对业务经验丰富的私募机构不是问题,但资历尚浅的私募机构则将暂时无缘新三板。

如已经拿到挂牌同意函的天星资本,成立于2012年6月19日,成立时间不满4年。且根据天星资本的公开转让说明书,因公司设立时间较短,投资项目尚未到退出期,尚未实现投资收益。显然不符合《通知》新增挂牌条件的要求,应于《通知》发布之日起1年内进行整改,1年期满后为2017年5月27日,届时即使天星资本符合新增挂牌其他几项条件的,仍不满足持续运营满5年的条件,仍摆脱不了被撤函的命运。

(4)《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》(下称“《登记备案办法》”)第十一条第二款规定,公司型基金自聘管理团队管理基金资产的,该公司型基金在作为基金履行备案手续同时,还需作为基金管理人履行登记手续。换言之,自聘管理团队管理基金资产的公司型基金,其同时作为基金管理人与基金,申请在新三板挂牌将构成对该基金的公开推介与公开募集资金的情形,故,申请在新三板挂牌同样存在法律障碍。

另,根据《私募基金监督管理暂行办法》(以下简称“《管理办法》”)、《私募投资基金管理人登记和备案办法(试行)》规定,私募机构应当履行登记备案手续,否则,不得从事私募投资基金管理业务活动。中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)受证监会委托,自2014年2月7日起正式负责开展私募基金管理人的登记备案工作。2015年2月5日,中基协又发布《关于进一步规范私募基金管理人登记事项若干问题的办法》(以下简称《登记事项若干问题》),提出取消私募基金管理人登记证明,通过协会官方网站公示私募基金管理人基本情况的方式,为私募基金管理人办结登记手续。督促已登记的私募基金管理人依法展业,及时备案私募基金产品,对迟迟未发行产品在的“僵尸”管理人的进行清理,即符合一定情形的私募机构将被注销私募基金管理人登记。同时,要求新申请私募基金管理人登记、已登记的私募基金管理人发生部分重大事项变更、已登记尚未备案的私募基金管理人首发产品的,通过私募基金登记备案系统提交法律意见书,已登记且备案私募基金产品的私募基金管理人,视情况要补充提交《私募基金管理人登记法律意见书》。截至2016年5月底,约有2000家私募机构因此遭遇清理。故,拟申请挂牌的私募机构需按照以上规定,事先履行完毕私募基金管理人登记备案手续,方可申请挂牌。律师需就此进行核查和披露。

2、公司业务是否符合国家产业政策,合法合规;

律师需根据国家发改委颁布的《产业结构调整指导目录(2011 年本)(2013 年修订)》规定,说明公司业务是否属于限制类行业、产业,是否符合国家产业政策要求,并分析产业政策变化风险。这一问题最早出现在首家挂牌PE机构九鼎投资的反馈意见中,缘于当时私募基金主管机关由国家发展和改革委员会变更为证监会,且随后出台《私募投资基金监督管理暂行办法》等一系列新规定,对包括私募基金管理人登记与基金备案、合格投资者、资金募集与运作、私募基金的监管等作出调整和完善。合晟资产补充法律意见书中也就股转系统该反馈问题予以回复。近两年,国家对私募机构的政策导向和法律规定也变化颇多,需要律师对此予以关注和把握。

另,律师需对公司及其子公司(包括孙公司,下同)、控制的其他企业的业务、业务分类及标准,产品或服务内容等予以准确、具体的核查和阐明。如已挂牌的中科招商补充法律意见书(二)就股转系统对该问题的反馈作出了回复。2016年5月27日新发布的《通知》,要求申请挂牌的私募机构管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上(第一条);私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20% (第三条);挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形;募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形,但因投资对象上市被动持有的股票除外(第七条)。可见,股转系统将就公司业务展开更为详尽、严格的审查。

而目前已挂牌的私募机构存在大量在新三板“吸金”后转而投资沪深交易所二级市场,更有以九鼎投资为代表的“借壳上市”等情况发生。这些都将成为私募机构日后挂牌新三板的实质性障碍,也是目前已挂牌的私募机构下一步整改工作的重点和难点。

另外,关于市场上一直存有争议的LP转股模式,由九鼎投资首创后得以复制和效仿。九鼎投资在申请挂牌法律意见书中明确提出公司几个实际控制人出资设立苏州和聚九鼎投资中心(有限合伙)、苏州金泽九鼎投资中心(有限合伙)、嘉兴合创九鼎投资中心(有限合伙)、苏州嘉诚凯悦投资中心(有限合伙)与公司存在同业竞争,拟将其作为有限合伙人持有的上述基金份额在挂牌后通过参与公司定增的方式转化为对九鼎投资的持股。这种操作显然与《通知》新增的挂牌条件不符,今后将受到严格限制。且存在上述问题的已挂牌的私募机构和已取得挂牌函的私募机构,也须按照新增挂牌条件重新审查或自查,并在限定时间1年内进行整改,期限届满时,如仍不符合新增挂牌条件的,将面临摘牌或撤函的后果。

3、公司、子公司(包括孙公司,以下同)及其控制企业管理的基金在推介、设立、运营、管理、投资方向、投资金额、投资方式等方面是否符合现行法律法规及政策规定、基金协议约定,是否按相关规定及监管要求履行必要程序或手续;

关于私募基金的推介

根据国家发改委办公厅于2011年11月23日发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发改办财金[2011]2864号),股权投资企业的资本只能以私募的方式,向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集,不得通过在媒体(包括各类网站)发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他方式变相公开方式(包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等),直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失,不得向投资者承诺确保收回资本金或获得固定回报。2016年4月15日,中基协发布的《私募投资基金募集行为管理办法》第四章就私募基金推介需披露内容及禁止行为作出明确规定。

关于私募基金的设立

除根据公司、子公司及其控制企业提供的工商底档、营业执照、合伙协议等文件,核查其是否设立合法合规,另需按照《登记备案办法》和《登记事项若干问题》,完成相应的登记备案手续。从已挂牌成功的案例看,挂牌主体存在子公司未完成私募基金管理人登记或子公司管理的基金未完成私募基金备案的情形的,不构成挂牌的实质性障碍。如,深圳同创伟业资产管理股份有限公司申请挂牌时,其法律意见书与补充法律意见书披露尚有3家子公司及1支在管基金未完成登记与备案手续,股转系统在挂牌反馈中要求其落实公司与子公司在基金设立方面是否符合现行法律法规及政策规定,却最终依然接受其挂牌。但从2015年底以来,证监会加强对私募基金的规范、肃清,以及对新三板市场的监管力度,特别是对金融类企业挂牌融资的坚持“高标准、严要求”,挂牌主体的子公司、其他控制企业及其在管的基金未完成私募基金备案的,极有可能会构成挂牌的实质性障碍。

关于私募基金的运营、管理与投资

根据《管理办法》、《私募股权基金监督管理办法》、《私募投资基金管理人内部控制指引》(以下简称“《内部控制指引》”)、《私募投资基金信息披露管理办法》(下称“《信息披露办法》”)、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等,监管机构对募集资金的保管、投资运作、信息披露等提出明确要求。申请挂牌主体及子公司、控制的其他企业及其在管基金应据此开展私募基金的运营、管理和投资,特别是建立健全完善、有效的内控管理制度。如,九鼎投资在申请挂牌补充法律意见书(一)中披露,公司制定了包括但不限于《项目开发指引》、《尽职调查工作指引》、《投资项目分析决策指引》《投资项目后续管理指引》等管理制度,对项目筛选、投资决策及投后管理均有相关程序规范和标准要求,且配置了相应的机构和人员负责相关工作。

另,基金合同可对募集资金的管理方式与投资运作进行约定,私募基金在符合基金合同约定的条件下可自行保管资金、自主投资运作。但基于实际中信息不对称及投资者投资能力参差不齐等原因,私募投资机构潜在的道德风险无法有效避免。故,股转系统要求券商与律师核查相关业务合同及其实际运作情况,并就该问题发表明确意见。

4、公司、子公司及其控制企业是否对基金或基金投资人承诺保本、最低收益、回购、对赌等事项;对投资协议中是否存在可能对公司及股东、基金投资人利益有不利影响的条款;

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”等情形。实践中,政府引导基金在参与私募基金投资活动时,往往在基金合同中约定政府引导基金的保本与最低收益条款。该等条款一般依据国务院部门及地方政府规章而设定,其法律位阶与作为部门规章的《管理办法》相同,因此,股转系统一般默许该情形的存在,但是否合理值得商榷。

关于投资项目中涉及对赌、回购等事项,在不违反法律、法规的强制性规定的情况下,该等条款合法有效。值得注意的是,触发对赌及回购条款的情形往往是投资标的经营状况与预期业绩不达标,对于私募基金而言其预期投资收益也无法实现。有些私募基金的退出方式为投资标的在新三板挂牌及IPO上市,而基于股权清晰的考虑,投资标的在挂牌及上市前往往清理该等对赌及回购条款。因此,在这种情形下,相关条款约定是否可以执行存在疑问,需特别注意。

5、公司针对不同基金之间、基金与员工(包括公司股东、实际控制人、董监高及其他)之间的利益输送和利益冲突防范制度及机制,以及其执行情况;公司及子公司向基金投资者的信息披露情况;

根据《管理办法》第二十二条规定,同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的,应当坚持专业化管理原则;管理可能导致利益输送或者利益冲突的不同私募基金的,应当建立防范利益输送和利益冲突的机制。第二十三条规定,监管部门要求私募基金管理人不得不公平对待其管理的不同基金财产,不得利用职务之便为投资者以外的人牟取利益,不得泄露未公开信息,不得进行内幕交易、操纵交易价格等不正当交易。然而,优质项目资源与管理资源总是稀缺的,对于同一私募机构项下的不同基金之间,其管理的基金与其直接投资的基金之间,以及该等基金与其员工之间可能存在的竞争关系等错综复杂。

因此,拟挂牌的私募机构应建立有效的利益冲突防范机制,防止侵占所管理基金的资产与商业机会,防止公司及公司员工利用其在管理基金过程中所获取的商业机会、内幕信息为公司或公司员工牟取利益。

如天星资本在挂牌反馈及补充法律意见书中披露到:律师对公司提供的基金募集说明书、合格投资者确认书、风险揭示书、 合伙协议、投资协议、工商资料、基金备案文件及资金划拨审批单、付款单、出资证明等基金相关文件进行了核查,且天星资本已制定了《私募基金财产安全保障制度》、《在管基金投资业务与直接投资业务的隔离办法》、《股权投资风险控制管理办法》等专业化的管理制度,可以有效防范利益输送或者利益冲突的情形。公司严格执行上述管理制度,在基金管理、 投资决策、风险控制、信息隔离等方面执行情况良好,符合《私募股权基金监督管理暂行办法》基金投资运作的规定。

关于公司及子公司向基金投资者的信息披露情况

根据《管理办法》第二十四条和《信息披露办法》的相关规定,监管部门要求私募基金管理人按照中国基金业协会的规定和基金合同的约定,建立健全信息披露管理制度,指定专人负责管理信息披露事宜,如实向投资者披露基金募集期间、运作期间影响其合法权益的重大信息。但相较于公募基金而言,私募基金在其募集、设立和投资运作过程中所形成的重大信息因具有商业秘密属性,且不得突破非公开募集的法律限制,无法进行公开披露。根据《信息披露办法》第十一条,基金信息不得公开或变相公开披露。

6、公司担任合伙企业普通合伙人(GP)的合法合规性,是否存在为基金对外债务承担无限连带责任的风险以及风险控制措施

关于公司作为基金管理人担任合伙企业普通合伙人的合法合规性,根据《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定,国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。新三板挂牌企业作为非上市公众公司并不属于上述法律规定禁止担任合伙企业普通合伙人的情形。

如,中科招商在申请挂牌时的法律意见书中明确披露挂牌主体及其子公司担任普通合伙人的合伙制基金共45支,因挂牌主体不属于《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定不得成为普通合伙人的情形,因此其认为挂牌主体担任合伙企业普通合伙人不违反有关法律法规的规定。

但也有公司在申请挂牌中针对该问题作出了调整。

如嘉富诚(843988)在申请挂牌补充法律意见书中披露到,公司管理的私募股权投资基金主要以合伙企业形式设立,公司及其子公司上海嘉富诚、嘉富诚资本担任该等合伙企业的普通合伙人。依据《合伙企业法》的相关规定,普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。公司已在基金的募集、投资及日常运营方面建立相对完善的管理制度与内核控制体系。但如果公司及子公司未能严格遵守并执行合伙协议,对管理基金造成损失进而承担无限连带责任,将给公司带来一定的经营风险。因此,公司拟逐步将各支基金的基金管理人变更为子公司,并确认未来设立的各支基金将不再以嘉富诚作为普通合伙人、基金管理人,以控制公司未来持续经营的风险。九鼎投资、硅谷天堂、浙商投资等其他已挂牌的私募机构也采取该种披露方式和解决方案。硅谷天堂在补充法律意见书中除明确挂牌主体不再担任合伙企业的普通合伙人之外,还由实际控制人承诺就挂牌主体发生因担任合伙制基金的普通合伙人而承担无限连带责任的情形时,由实际控制人承担相应的赔偿责任。

我们认为,新三板挂牌公司虽不同于在证券交易所公开交易的上市公司,但其股票亦可通过股转系统进行公开交易,从保护公司、股东及投资者利益的角度,特别是目前“高标准、严要求”的监管环境下,建议将新三板挂牌公司视作《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定的上市公司,参照适用限制性条款,由挂牌主体下设全资子公司担任私募基金的普通合伙人,将合伙制基金对外债务承担连带责任的风险限制在挂牌主体的子公司,不直接牵连挂牌主体,避免申请挂牌时出现实质性障碍。

7、律师需说明和披露其对公司、子公司及其控制企业对外投资或管理基金、基金投资项目的尽职调查方法及过程

律师在对申请挂牌的私募机构的对外投资情况进行核查和披露中需注意开展上述工作的尽职调查方式、方法及过程,并在法律意见书中予以适当说明和披露。

如中科招商在申请挂牌中,股转系统特就此问题进行反馈,律师在补充法律意见书(一)中予以详细说明和披露,可供参考:(一)多次参加中介机构协调会,确定挂牌方案,资产重组方案;(二)多次对公司进行了实地考察、查验,核实公司资产和经营的真实性;(三)详细查阅了公司及子公司的全部工商档案信息工商登记存档资料;(四)通过全国企业信用公示系统查询了管理基金的工商档案信息并抽查了大部分基金的全部工商档案资料;(五)审阅了公司章程或合伙人协议、基金委托管理协议等文件以及基金的募集设立、运营管理文件;抽查了投资项目的投前决策、投后管理及上市或并购退出等相关文件;(六)协助公司制定、完善各项与公司经营和本次发行上市有关的基本管理制度;(七)协助公司建立和完善“三会”和内部控制制度,协助公司规范运行;(八)与公司股东、董事、监事、高级管理人员和有关员工进行座谈,了解公司的生产经营情况,并就有关问题要求公司有关人员出具说明;(九)向公司所在地的有关执法和监管部门调查、了解公司的守法经营情况,并要求公司出具有关执法和监管部门的守法证明文件;(十)查询了中国法院网、中国裁判文书网、全国法院被执行人信息查询系统。

随着新三板市场监管越发严格,股转系统对律师进行项目核查或尽职调查的过程也越发关注,需引起注意。

伴随新的法律法规和规范性文件的不断出台,新三板2.0时代或已到来,这对私募机构既是机遇也是挑战。私募机构应在总结历史经验的同时,兼顾对新形势的理解和把握,如此,才能在新三板市场中充分发挥和扮演好时代所期望和赋予的新角色。